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财经问道丨公募REITs试点“破冰”落地 仍须解决五大难点

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王小霞 张炜 中国经济时报

 

 

 

 

编者按

  历经十几年的探索尝试,我国境内公募REITs终于迈出了实质性的一步。行业人士指出,公募REITs有助于缓解基础设施投资压力,对公募基金行业更是一个里程碑。但同时,公募REITs试点的落地,还有诸多有待明确的问题:万亿级市场将给各方主体带来哪些益处?市场推行的难度究竟有多大?地方及企业的积极性如何?中国经济时报记者分别采访行业相关人士,分析公募REITs试点中的机遇与难题,敬请读者关注。

 

 

 

从无到有、从类REITs到真正的REITs尝试,备受关注的公募REITs试点近日走出了“破冰”落地的关键一步。
  
“但试点本身的意义大于推广意义,要真正做起来,公募REITs这条路的困难不少。”多位业内人士表示,这一试点政策的积极意义受到业界认可,但在具体操作上引起市场各方的广泛讨论,资产持有人是否愿意拿出真正优质的基础资产、主体各方的利益和风险如何平衡、专业的服务能力能否跟得上等,都成为公募REITs推行过程中,不得不面临和解决的问题。
  

 

“好看不易吃”

 

4月30日,中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称《通知》),标志着千呼万唤的公募REITs开闸。
  
此次试点被视为实现了真正意义上公募REITs的首次破冰,市场上点赞声一片。
  
“采用‘公募基金+资产证券化’的形式,实现产权转移、资产出售,模式上是一次非常大的突破。”中投长富投资基金管理(北京)有限公司董事长张志军在接受中国经济时报记者采访时表示,试点具备前所未有的开创性。
  
一位信托业人士告诉本报记者,中国的公募REITs市场建设是一个庞大的系统工程,公募REITs开闸,监管层是“在存在诸多限制条件的前提下,做了一件了不起的事情”。
  
从短期看,为应对疫情影响和经济下行压力,REITs市场建设可以成为中国经济的“稳定剂”,保障经济平稳运行;从长期看,REITs将成为深入推进中国供给侧改革,推动经济高质量发展的“助推剂”,助力中国经济转型升级。北京大学光华管理学院教授张铮认为,“这个时点推出REITs制度,正当其时。”
  
而对于中国证券市场发展,这更是一次里程碑式的跨越。
  
REITs研究权威专家、中国证监会基金业协会资产证券化业务专业委员会专家顾问、汇力基金董事长孟晓苏在接受中国经济时报记者采访时说,基础设施公募REITs投资的是挂钩地区发展和对抗通胀的优质基础设施,在目前市场利率持续走低的环境下,是难得的优质资产。同时,基础设施公募REITs可在二级市场交易,为项目提供了有效的退出渠道,有效解决了以往基础设施投资周期长的难题。另外,基础设施公募REITs投资门槛低,投资、交易便利,信息披露公开,为普通大众投资者开辟了新的资产配置路径。“这是一个几方可共赢的政策安排。”
  
虽然赞扬声一片,但有业内人士担忧,公募REITs的“大饼”可能好看不易吃。
  
张志军向记者表示,公募RE?ITs涉及的基础设施类别太多,需要整合的资源也多,项目操作过程中可能涉及多个资产运营方、多个管理机构,沟通协调工作量大,其中任何一方出现问题,都可能给项目带来比较大的影响。
  
与此同时,项目收益和风险的平衡难度大,整体操作要求比较高。“谈判、磨合的过程可能会比较长。”业内人士说。
  
“公募REITs的前景是不错的,但大多数公司不具备投资能力。”上述信托公司人士告诉本报记者,《通知》相关要求严格,如果把这个业务作为战略方向,就要舍得投入。“除了前期已经有项目储备的少数公司,大部分企业还在观望。”

 

 

难点不少

 

“真正要做,公募REITs要解决几大核心问题。”记者采访的业内人士表示,首先,寻找优质的基础资产面临的难度最大。
  
中国基金业协会资产证券化业务专家顾问、公募REITs工作小组组长陈星德表示,“有统计显示,中国基础设施存量规模超过100万亿元,仅将其中的1%进行证券化,即可撑起一个万亿规模的基础设施REITS市场。以后如果将商业地产、住宅等其它类不动产也纳入公募REITs,规模还会成倍增长。”
  
“听起来有万亿级市场,但真正的优质资产并不好找,因为资产持有方可能并不愿意把优质资产拿出来做公募REITs。”张志军说,如果企业有优质资产,首先自身就已具备三大可见优势:资产规模会逐步变大、收入规模将不断增加、利润将不断增加,这样的项目市场评级一般都比较高,在资本市场可以不断发债。
  
可以说,通过其不断融资肯定要比一次性卖掉资产融资的效果更好,既便不做REITs,只做ABS(资产证券化),从报表上看,各方面都会比REITs强。
  
“公募REITs操作相当于把优质资产拿出来卖掉了,如果只是融资,对资产持有方的吸引力并不大。”张志军说,因为现实情况是,好的基础设施项目不缺钱,目前的利率水平下,其自身的融资成本本身就很低。
  
其次,基础资产标准化也是急需解决的另一个问题。一位基金公司负责人告诉中国经济时报记者,单纯的大类资产,如房抵贷(IMS)、商业地产REITs,都比较容易做成标准化,标准化后容易大规模推广。虽然基础设施资产的投资性比较高,但是,水、电、煤气等,很难做到标准化,行业细分后做几单可能就没有了,这也是制约其发展的重要因素。
 
第三,控制权转移与底层资产安全运营的平衡问题需要解决好。REITs是强烈依赖运营管理的载体,原来的基础设施项目大都由产业资本控制,现在如果将项目股权转给REITs,而大部分基金并不会经营基础设施资产,还需要过去的原始权益或运营方经营。如果基础资产的管理职能完全外包,会造成代理链条长、信息不对称严重,甚至产生欺诈等行为,投资人利益得不到有效保护。
  
另外,REITs对管理费等成本费用较为敏感,不太可能支付太高的多层次的管理费成本。
  
“如何运营好、管理好,给运营、管理机构等各方带来足够的收益,又能保证投资者的收益,收益和风险平衡的要求很高。”上述基金公司负责人认为,这需要《通知》的配套细则要尽量明确各种主体在其中的责任和作用。
  
第四,专业的服务能力和人才也是公募REITs试点中要解决的问题。
  
根据规定,“基金公司需要设置独立的基础设施基金投资管理部门,配备不少于3名具有5年以上相关投资管理经验的负责人员。”业内人士表示,虽然前期一些公司已经积累了一定的行业经验,但基础设施领域的REITs项目操作,需要更为专业的服务能力,基金公司目前没有足够的人才及项目储备,业务开展初期难度不小。
  
第五,还有税收优惠问题。此次《通知》未明确提及基础设施公募REITs的税务政策。张志军表示,公募REITs要实现规模化发展,必须解决税收问题。

 

 

 

孟晓苏:公募REITs试点 地方积极性是关键

 

 

迟到的中国版公募“不动产投资信托基金(RE?ITs)”终于来了。
  
但制度的“破冰”并不代表着未来是坦途,公募REITs试点的落地,还有诸多有待明确的问题。万亿级市场将给各方主体带来哪些好处?项目推动中的难度究竟有多大?地方及企业的积极性又有多高?为了厘清这些问题,中国经济时报记者专访了REITs研究权威专家、中国证监会基金业协会资产证券化业务专业委员会专家顾问、汇力基金董事长孟晓苏。

 

结束地方的高负债

 

中国经济时报:公募REITs试点,将给各方主体带来哪些好处?
  
孟晓苏:从市场反馈来看,众多的金融机构和机构投资人,对公募REITs试点非常欢迎。
  
从2008年全球金融危机之后,我国政府大量投资基础设施建设,特别是通过发债的方式进行基础设施投资。一方面使得我国基础设施不断交付并运营;另一方面,发债投资使得地方政府债务累累,不断地借新债还旧债,负债率越来越高。
  
通过公募的权益型REITs,“重资产”的原权益单位可以把资产转给社会基金持有,达到真实出售的目的,这有助于帮助其落实“去杠杆、补短板”;化解地方政府积存的金融风险,降低国有投资企业的杠杆率,实现盘活存量资产;可以使持有“重资产”的地方政府、国有投资公司甩掉沉重的债务包袱轻装上阵。
  
对于银行等金融机构来说,通过权益型REITs项目,可以用银行理财资金把大量的沉淀债务置换出来。此举不仅可以解脱捆绑在地方政府债务战车上的金融机构,也对银行资产良性循环起到积极作用。
  
对于机构性投资人来说,手中持有的资金总要投出去。基础设施REITs作为新的投资手段,收益率好,安全性更高,又能按期分配,还能进入资本市场公开流通,可谓一举多得。所以,投资机构都期盼着REITs试点能尽早出台。

 

最需要地方政府的积极性

 

中国经济时报:实际推行中的难度大不大?
  
孟晓苏:难度不小。基础设施REITs涉及方方面面,需要需求端与供给侧共同发力。
  
近几年,我们在推动地方试点中遇到不少困难,但我们坚持不懈,因为大方向没错。地方政府大量负债建设的基础设施,最终要靠资产证券化来化解。世界上很多国家和地区都有REITs这种资产证券化工具,这也是我国经济发展与资本市场发展的必由之路。
  
中国经济时报:实际推行中您最担心什么问题?
  
孟晓苏:最担心地方政府缺乏积极性,或不愿拿出符合收益率要求的基础资产。
  
过去地方政府已经习惯于负债投资。为此他们按照银行系统的要求进行信用评级,再拿土地等资产进行抵押,向银行和其他金融机构借款。这已经成为一种惯性发展模式。加之现在“专项债”的利息比较低,有的甚至还有贴息。在这种情况下,地方政府是否愿意转换发展思路?是否有积极性来做RE?ITs?还有不少未知数。
  
而当前我国经济面临的下行压力加大、经济结构调整艰难、财政收入减少和支出增加。在抗击疫情恢复生产的当下,地方政府还承担着纾困与减负的任务。而低息与贴息的“专项债”,按照规定只能投入新的特定项目建设,不能用于偿还借款本息、不能用于扶贫和纾困,这就形成了一个新的“倒逼机制”,经济情势倒逼改革与创新。世界上有REITs的绝大多数国家和地区,也是在经济困难情况下推出REITs的。我国现在引入REITs对于国家与地方恢复发展活力,有着特殊重要的意义。
  
我们此前曾就一些基础设施做过资产证券化的尝试,本来地方政府主要负责人积极性很高,政府平台公司也确有实际需要。但越到具体操作层面积极性越小,最后多数都搁置下来。可以说积存下的项目很多。
  
至于地方拿出基础资产的收益率偏低的问题,主要是在很多情况下,作为借贷主体的地方政府或平台公司,一开始就没有按照市场化进行建设与运营,项目不注重收益。这在政府的基础设施建设项目中较为普遍。
  
上述这些问题都需要解决。但只要真想做RE?ITs,这些问题也都有办法解决。

 

 

试点仍须制度保障

 

  
中国经济时报:此次试点未明确提及基础设施REITs的税务政策,这意味着,中国版REITs的试点方案中,并没有国际版REITs中常见的免除税收安排,是否会影响公募REITs的推广?
  
孟晓苏:人们所担心的资产证券化REITs的税收问题,国家主管部门也在积极研究如何配合。要实现税收中性,就要在资产证券化方面给予一定的免税优惠。REITs在国外是免除公司税的,但也都是REITs推动多年后才获取免税,比如美国REITs是经历了十年时间才把免税问题解决。
  
我国从2009年国务院发文提出要“探索房地产投资信托基金”,到现在已有十年多时间了。我希望通过这次基础设施项目REITs试点,促进在减免税收方面有所突破。首先可以让试点项目获取免税,因为原来这些基础设施项目是由政府持有的,而政府同时又是征税人,把这些资产证券化之后,政府财政就有了源头活水。这时不给予试点项目免税,等于征税人自己给自己设了限制。
  
我认为,从政府公共资产证券化来突破免税是最有条件的。政府主管部门要弄清楚,不免税就不能实现资产证券化,也就没有这项税源,还不得不继续背债。所以这件事要从道理上讲清楚,政府部门要想得开。从国外的经验来看,资产证券化能带来的债务化解与经济活跃,并由此产生新的税源,远比通过税收限制住它的发展要好得多。
  
所以,对于资产证券化,地方政府应当会有积极性,国家主管部门也应该支持。毕竟地方债务过重对于中央财政也不利。更不要说不少基础设施项目是由地方政府与中央财政或央企共同持有的。所以为帮助解决现在政府负债太重的问题而推出资产证券化产品,作为税收主体的政府部门在税收问题上应当有新的思路。
  
中国经济时报:有观点认为,基础设施REITs资产转让缺乏相应的制度保障,您怎么看?
  
孟晓苏:由于REITs涉及基础资产的真实转让,而基础设施通常属于国有资产,依照有关部门的规定,如果没有特别情况,转让国有股权必须通过产权交易所挂牌。
  
事实上,公募REITs产品要进入的是证券交易市场,也是国内最公开的资本市场。设立前的审核也是最高层级的。在这种特殊情况下,相关资产还有必要多走一次产权交易市场吗?还需要面对哪些其他机构进行拍卖呢?个人认为,原有规定不一定都适合经济发展的需要。在进行公募REITs试点的时候,建议主管部门调整政策,认可国家证券监管机构与证券交易机构的公开产权交易。

 

 

 

公募REITs 投资价值如何?

 

 

境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。对中小投资者来说,将新添投资渠道,而且收益较为稳健。
  
REITs即不动产投资信托基金,通过积聚资金,主要为资本金不大的广大中小投资者提供投资房地产业的机会,分红收益主要源于房地产升值和租金收入。基础设施REITs,是将其延伸至基础设施领域。
  
我国个人投资者的投资渠道狭窄。虽然个人投资者成为股市交易的主要力量,但受到投资能力等制约,由股票投资带来的财富效应有限。从趋势上看,个人投资者越来越倾向于选择公募基金。深交所日前公布的2019年个人投资者状况调查显示,过去一年中,参与过公募基金交易的受访者较上年大幅增加17.2个百分点,占比达到45.8%,为近四年最高水平;其中,30岁以下受访者参与公募基金比例为49.4%,较40岁以上受访者参与度高7.5个百分点。显然,公募REITs的推出,丰富了投资者买基金的选择。
  
发展投向基础设施领域的公募REITs可以带来双赢,既增强资本市场服务实体经济的质效,又能够合理引导居民储蓄转化为投资,提高个人的财产性收入。中国证监会表示,REITs作为中等收益、中等风险的金融工具,具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点,有利于丰富资本市场投资品种,拓宽社会资本投资渠道。
  
在国外,REITs是非常成熟的投资品种。光大证券的一项研究显示,1998年至2017年,美国公募REITs年均回报率为10.9%,仅次于私募股权,高于股票、债券等;美国公募REITs的夏普比率为0.44,仅低于波动率很低的部分债券产品。光大证券还指出,REITs的投资价值体现于三方面:固定收益产品属性(稳定的分红回报)、权益产品属性(专业的管理提升资产价值,实现资本增值)、不动产属性(底层资产作为不动产,其市场价格波动与REITs价格有关联)。
  
国内将推出的基础设施公募REITs,是由符合条件的、具有公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司发行产品。证监会现已就《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《指引》)公开征求意见。透过《指引》,投资者可了解到公募REITs的产品特性。一般公募基金产品采取分散化配置的策略,即“不能把鸡蛋放在同一个篮子里”。相比之下,基础设施公募REITs的80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额,基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权,其余则投资于利率债、AAA级信用债或货币市场工具。这意味着公募REITs须“把鸡蛋放在一个篮子里并好好照顾”。由此,公募REITs在运作上很特别。目前公募基金很少参与上市公司的主动经营管理,而按《指引》要求,基础设施公募REITs的基金管理人积极运营管理基础设施项目。强化基金管理人与托管人专业胜任要求,公募REITs应当配备不少于3名具有5年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员。
  
评价基础设施领域公募REITs的投资收益,很容易使人与公用事业类及基建类股票进行比较。一方面,公募REITs强制分红比率高,且具有类固定收益产品的属性。按规定,公募REITs“应当将90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者”,且每年不得少于1次。而在股票投资中,尽管有的上市公司经营收益较为稳健,现金流充足,但也可能是现金分红比率较低的“铁公鸡”。持续现金分红比率达50%以上的公司,就已经在A股市场上不多见。另一方面,投资范围更广。基础设施REITs试点聚焦的重点行业,除了优先支持基础设施补短板行业,还包括鼓励信息网络等新型基础设施,以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。另有券商指出,目前REITs尚未出台具体税收政策,在“公募+ABS”架构下,大概率以“股东借款”等形式实现税收中性待遇。
  
从公募REITs的产品设计来看,既满足社保基金、保险资金、政府专项基金、产业投资基金等专业机构投资者的投资需求,也适合寻求获得稳健收益的个人投资者。由于公募REITs与股票、债券等大类资产表现关联度低,不失为一个可分散投资风险的选择。有券商称,公募REITs可作为现金、股票、债券之外的第四类大类资产进行配置。与境内私募的准REITs相比,公募REITs可以申请在证交所上市交易,流动性优势明显。

2020年5月12日 12:07